Análise Semanal pela Flag Asset – 11/06 a 15/06
FLAG FIC FIM
O FLAG FIC FIM apresentou rentabilidade de -0,02% na semana passada, com ganhos na posição comprada em inflação de curto prazo e nas opções de juros contrabalançados por perdas na put de dólar, sendo que esta alocação foi zerada no dia 14/06. A rentabilidade acumulada em junho é de -3,01% e, no ano, é de -0,37%.
▪ Comentários
No cenário local, o Banco Central continuou a tentar suavizar o comportamento da moeda, assim como o Tesouro Nacional passou a atuar de forma mais incisiva para reduzir a disfuncionalidade do mercado de juros. Nesta semana, haverá a reunião do Copom, que deverá manter a taxa básica de juros em 6,5% e continuar a sinalizar que não há relação mecânica entre o câmbio e a política monetária. No cenário externo, a reunião de política monetária do FED resultou na elevação da taxa básica de juros em 0,25 p.p., em linha com o esperado, e no aumento na mediana das estimativas, por parte dos seus membros, do número de altas adicionais esperadas em 2018 de uma para duas. Já o Banco Central Europeu (BCE) indicou que o programa de compras de ativos deverá permanecer até o final do ano corrente, com diminuição do total de compras no período entre setembro e dezembro. Adicionalmente, sinalizou que as taxas de juros deverão se manter no patamar corrente até, pelo menos, o verão de 2019, confirmando retórica dove.
Ao longo do período, a curva de juros doméstica continuou pressionada, afetada pela leitura da reunião do FED (visto como um pouco mais hawk), por movimentos de stop loss e pelo temor de que o real continue se depreciando (o que levou alguns players a associar diretamente a evolução da taxa de câmbio com a política monetária). Esse movimento foi parcialmente revertido na sextafeira, 15/06, em virtude do melhor desempenho do real, da decisão do CMN de antecipar o prazo para a extinção da exigência de duration mínima da carteira de títulos das entidades de previdência aberta e das seguradoras (Resolução CMN 4.444, de nov/2015) e da ação mais incisiva do Tesouro Nacional, que anunciou a continuidade dos leilões de recompra de títulos e a inclusão de LTN e NTN-B no rol de títulos elegíveis. Vale destacar que a Resolução do CMN gerava uma demanda artificial por títulos prefixados de longo prazo por parte daquelas entidades, que travavam o risco da carteira por meio de posições tomadas em DI futuro de prazo similar, pressionando a curva de juros. Ao longo do período, o DI jan/19 caiu de 7,34% para 7,30%, ainda precificando aumento de 2,0 p.p. da taxa Selic ao longo de 2018, enquanto o DI jan/20 passou de 8,71% para 9,04% e o DI jan/25 de 11,78% para 11,98%.
O real depreciou 0,6%, com performance um pouco melhor do que as moedas pares e fechando a semana a R$3,73, mas continuou a experimentar elevada volatilidade, chegando a bater R$3,81 no dia 14/06, quando seguiu a valorização global do dólar e devido às dúvidas acerca do programa de swaps cambiais. O BC acabou cumprindo o anunciado previamente, colocando um total de US$ 24,5 bilhões de swaps no período, e também anunciou que estima oferecer em torno de US$ 10 bilhões nesta semana, mas que poderá ajustar este montante para cima ou para baixo dependendo das condições de mercado. Além disso, reafirmou que não vê restrições para que o estoque de swaps exceda consideravelmente os volumes máximos do passado (quando alcançou US$ 115 bilhões, frente US$ 62 bilhões atualmente). Avaliamos que a decisão do BC de ofertar um lote grande de swaps cambiais é acertada. Faz sentido a autoridade atuar para mitigar uma volatilidade exagerada do câmbio, até porque os mercados nem sempre são racionais, funcionais e perfeitos. Isso não entra em contradição com o regime de câmbio flutuante, até porque o padrão é a chamada “flutuação suja” e o real flutuou (saiu rápido de R$3,25 para um patamar acima de R$3,70). Uma escalada muito rápida da moeda, além de gerar impactos relevantes no setor real, acaba agravando o cenário de incerteza, com a demanda por hedge cambial pressionando a moeda e acarretando uma espiral negativa. Cabe lembrar que os swaps cambiais não queimam reservas, pois são derivativos com ajustes liquidados em reais, afetando apenas a exposição cambial do setor público. Assim, para reservas internacionais de US$ 380 bilhões, não há maiores restrições para o estoque de swaps atingir um volume de US$ 150 bilhões, por exemplo. A exposição do setor público continuaria credora em dólares. Para frente, a trajetória da taxa de câmbio dependerá, internamente, do fluxo cambial (que vem sendo positivo), do volume ofertado de swaps pelo BC e das expectativas com relação às eleições presidenciais do país, enquanto, no âmbito externo, tende a ser afetada pela tendência global do dólar.
Por fim, o Ibovespa desvalorizou 3,0%, continuando a ser afetado pela deterioração do clima econômico e político do país, enquanto, nos mercados externos, o S&P 500 ficou estável. Já o dollar index valorizou 1,3%, como resultado principalmente do tom mais hawk do FED e o comunicado mais dove do BCE. A curva de juros americana apresentou um movimento de flattening, com a taxa da treasury de 2 anos subindo de 2,50% para 2,55% e a de 10 anos caindo de 2,95%, para 2,92%.
A semana corrente trará a reunião do Copom. No balanço de riscos, os integrantes irão avaliar, por um lado, o impacto do câmbio mais depreciado sobre as perspectivas de inflação e, por outro lado, um PIB mais baixo do que o previamente esperado. Esperamos que a taxa Selic fique estável em 6,50%. Avaliamos que apertar a política monetária, nesse momento, seria um erro, devido aos seguintes fatores: i) seria uma ação em desacordo com o regime de metas de inflação, lembrando que as projeções de IPCA para 2018 e 2019 estão abaixo das metas e as expectativas estão ancoradas; ii) criaria, na direção contrária da mensagem do BC, uma relação mecânica entre câmbio e política monetária, com o mercado passando a precificar elevações adicionais da taxa Selic caso o câmbio continue depreciando; iii) necessidade de a taxa Selic continuar em território estimulativo, tendo em vista a fraqueza da atividade econômica e o hiato do produto aberto; iv) as condições financeiras ficaram mais restritivas; v) o impacto do choque de oferta (câmbio) se dará principalmente no IPCA de 2018, cuja projeção é ficar abaixo da meta; vi) necessidade de mais tempo para se avaliar a extensão do choque de oferta, sua perenidade e os seus efeitos secundários; e vii) não cabe paralelo com ações recentes da Argentina e da Turquia, que são países de inflação mais alta e repasse cambial maior, com elevado déficit em conta corrente e reservas cambiais menores (e as moedas desses países voltaram a enfraquecer após leve ganho com choque de juros).
Os dados de atividade referentes a abril continuaram a vir melhores do que o esperado. O volume de vendas do varejo registrou crescimento de 1,0% no indicador restrito frente a março. No indicador ampliado, o crescimento foi de 1,3%. A pesquisa mensal de serviços em abril, na comparação com março, cresceu 1,0%. Esses indicadores, junto à produção industrial do mês, indicam que o segundo trimestre do ano encaminhava-se para mostrar melhora na atividade econômica. A greve dos caminhoneiros, a deterioração nas condições financeiras e o aumento das incertezas com o risco político impedem que se verifique, no curto prazo, uma expansão mais firme da economia. Nossa projeção de PIB para 2018 segue em 1,5%, com viés de baixa.
No cenário externo, os destaques ficaram por conta das decisões de política monetária. Nos EUA, o FED elevou a taxa básica de juros para o intervalo entre 1,75% e 2,00%, conforme o esperado. A grande novidade ficou por conta da revisão da mediana das projeções para uma total de quatro altas de 0,25 p.p. em 2018 (já ocorreram duas) por parte dos membros do Comitê. Em sua conferência com a imprensa, o presidente Jerome Powell declarou que os modelos do FED não apontam um risco de descontrole da inflação, mantendo o cenário-base de elevações graduais da taxa básica de juros. Na Europa, o tom do BCE foi mais dove, com o anúncio de que o programa de compras será estendido de setembro a dezembro, reduzindo o ritmo mensal de 30 bilhões de euros para 15 bilhões. Além disso, deixou o fim do programa de compras condicional à confirmação do cenário de inflação mais alta até o final do ano e indicou que a expectativa é de estabilidade das taxas de juros até, pelo menos, o verão de 2019. A continuidade na diferenciação de política monetária entre EUA e Europa reforçou o movimento de enfraquecimento do euro.
No FLAG FIC FIM, zeramos a put de dólar contra real no dia 14/06, tendo em vista o movimento global de valorização após as decisões de política monetária do FED e do BCE. Mantivemos as opções de juros (IDI) com vencimento em outubro, devido ao nosso cenário de estabilidade da taxa Selic nas próximas reuniões do Copom. Por fim, o fundo seguiu com uma pequena exposição comprada em inflação de curto prazo (DAP ago/18), tendo em vista a perspectiva de que o risco do desabastecimento gerado pela greve dos caminhoneiros acarrete pressões altistas nos preços dos alimentos e combustíveis, o que já vem sendo observado nas coletas de preços.
▪ Carteira FLAG FIC FIM
▪ Atribuição de Performance
▪ Agenda
