Análise semanal pela Flag Asset – 14/05 a 18/05
No ambiente doméstico, a semana se destacou pelas decisões do Banco Central (BCB). Na quarta-feira, em linha com a expectativa da FLAG, mas surpreendendo o mercado, que majoritariamente esperava pelo corte dos juros, o Copom optou pela manutenção da taxa Selic em 6,50% a.a. Segundo o comunicado da decisão, o balanço de riscos para a inflação prospectiva mudou e a decisão é compatível com a convergência da inflação para a meta. Na sexta-feira, com o ambiente de mercado ainda negativo para emergentes e o avanço do movimento de depreciação do real, o BCB divulgou um comunicado anunciando a elevação da oferta de swaps cambiais. Além disso, ressaltou que não há relação mecânica entre o movimento do câmbio e a política monetária. Consideramos que ambas as decisões da autoridade monetária foram corretas. No cenário externo, houve redução das tensões comerciais entre China e EUA, sendo que um acordo entre as duas potências foi celebrado no final de semana. Além disso, os dados de atividade nos EUA mostram que a desaceleração do 1º trimestre foi temporária, com a economia americana retomando uma velocidade de crescimento acima do potencial.
No mercado externo, o dollar index voltou a valorizar, com alta de 1,2%, sendo que o movimento contra as moedas emergentes foi mais forte. Contribuiu para isso a fraqueza do euro (afetado pela perspectiva de uma coalizão populista assumir o poder na Itália) e a abertura da taxa da treasury de 10 anos, que passou de 2,97% para 3,06%. Por seu turno, o S&P 500 teve ligeira queda de 0,5%. No Brasil, o real depreciou 3,8%, fechando a semana a R$3,74, maior cotação desde março de 2016. Isso levou o BCB a soltar o comunicado após o fechamento do mercado na sexta-feira, anunciando uma ação mais forte no mercado cambial. A expressiva desvalorização do real e a surpresa com a decisão do Copom pressionaram a curva de juros, gerando fortes movimentos de stop loss, com o DI jan/20 subindo de 7,29% para 7,76% e o DI jan/25 de 9,98% para 10,65%, sendo que o segmento longo da curva bateu a máxima do ano. No mercado de renda variável, o Ibovespa desvalorizou 2,5%, deixando de repetir a performance da semana anterior, quando descolou dos demais ativos domésticos.
Ao contrário da expectativa amplamente majoritária do mercado, o Copom decidiu manter a taxa Selic em 6,50% a.a. Segundo o comunicado da autoridade monetária, a evolução do balanço de riscos tornou desnecessária uma flexibilização monetária adicional para mitigar o risco de postergação da convergência da inflação rumo às metas. Para o BCB, os choques externos alteraram o balanço de riscos, por meios dos seus possíveis efeitos secundários. No aspecto macroeconômico, observou-se arrefecimento nos dados de atividade do 1º trimestre e a inflação permanece favorável, com as medidas de inflação subjacente em níveis baixos, inclusive nos componentes mais sensíveis ao ciclo econômico e à política monetária. Para as próximas decisões, o Copom vê como adequada a manutenção da taxa de juros no patamar corrente. Além disso, reiterou que a conjuntura econômica prescreve política monetária estimulativa, ou seja, com taxas de juros abaixo da taxa estrutural. Vale ressaltar que o BCB, em uma comunicação fora do script para o período entre a decisão do Copom e a divulgação da ata, deixou claro, na sexta-feira, que não há relação mecânica entre o cenário externo e a política monetária, ao mencionar que os eventuais efeitos secundários da depreciação cambial tendem a ser mitigados pela ociosidade da economia e pelas expectativas de inflação ancoradas. Esperamos que a taxa de juros seja mantida no patamar de 6,50% até, pelo menos, o fim de 2019, com o risco principal residindo no comportamento da moeda no período eleitoral. Entendemos que a dinâmica do hiato do produto se encontra com recuperação mais lenta do que a projetada anteriormente, o que leva, em períodos de normalidade, a uma postergação da necessidade de aperto monetário.
Após o fechamento de sexta-feira, numa semana de significativo aumento de prêmios nos mercados de juros e câmbio, o BCB decidiu elevar a oferta diária de swaps cambiais de 5 mil contratos (US$ 250 milhões) para 15 mil contratos (US$ 750 milhões). Comunicou ainda que os montantes poderão ser revistos e que se reserva o direito de realizar atuações discricionárias, caso seja necessário. A FLAG entende que a resposta da autoridade monetária foi correta e expressiva. Avaliamos que a moeda brasileira tende a apresentar performance melhor do que seus pares, tendo em vista a ação do BCB, que tende a quebrar a espiral negativa que vinha se formando, e o quadro de contas externas muito sólido.
Consolidando os indicadores de atividade do 1º trimestre, o IBC-BR de março também decepcionou, com uma variação mensal de -0,7%, abaixo do esperado pelo mercado. O indicador coloca um viés negativo para nossa projeção do PIB do período. Além disso, a deterioração dos preços dos ativos domésticos faz com que as condições financeiras fiquem mais apertadas do que previamente suposto, o que adiciona mais um risco baixista para nossa projeção de crescimento do PIB de 2,6% em 2018. Ainda esperamos que o 2º trimestre apresente dados melhores, mas reconhecemos que a dinâmica de crescimento pode ser afetada pelo aperto das condições financeiras domésticas.
Nos EUA, os dados de atividade econômica de abril e os indicadores antecedentes de maio vêm apresentando comportamento um pouco melhor do que o esperado, em uma indicação de que a desaceleração do 1º trimestre foi temporária. As vendas do varejo de abril apresentaram crescimento de 0,3% na comparação com março e a indicação para a elevação do consumo no 2º trimestre é de algo próximo a 3%. A produção industrial do mesmo mês se elevou em 0,8% na comparação mensal, com recuperação na produção de petróleo, que reagiu ao aumento dos preços da commodity. Os indicadores regionais calculados pelo FED de Nova York e o da Filadélfia para maio mostram continuidade no ambiente de crescimento, dando suporte à expectativa de PIB mais forte nos próximos meses.
A guerra comercial representou um dos principais riscos ao longo do ano corrente, com as imposições de tarifas alfandegárias por parte dos EUA colocando em risco o ambiente global de crescimento econômico. No final de semana, o secretário do Tesouro americano, Steven Mnuchin, anunciou que, por hora, estão suspensas medidas protecionistas. Entendemos que restrições ao comércio entre nações são um dos grandes riscos para o ambiente global e que o acordo alcançado no final de semana deve ser bem recebido pelos mercados.
No FLAG FIC FIM, em consonância com o mandato de risco do fundo, reduzimos as posições. No mercado de juros futuros, a posição já era pequena, com uma posição aplicada no vértice jan/21 e tomada no vértice out/18. No dia seguinte à decisão do Copom, optamos por zerar essas posições, além da alocação vendida em inclinação. Avaliamos que a curva como um todo embute prêmios consideráveis, ainda mais após o stop loss ocorrido, mas optamos, neste momento, por concentrar o risco local na posição comprada em real contra o dólar, em razão dos seguintes motivos: i) a maior parte da exposição comprada em real foi feita via put de dólar, o que limita o risco de perdas num ambiente em que é difícil avaliar o patamar no qual os ativos vão se acomodar; ii) acreditávamos que era elevada a possibilidade de o BC aumentar o volume de intervenção no mercado de câmbio, o que acabou se verificando; iii) o mood para os juros locais só deve melhorar se o real se apreciar; iv) a perspectiva de algum aumento da inflação nos próximos meses, conjugada ao fim do processo de flexibilização monetária e às perdas recentes nas alocações aplicadas, pode reduzir a disposição do mercado de fazer posições aplicadas de maior magnitude no DI futuro; v) o real tem posição técnica mais favorável, dado ter sido utilizado para a proteção de operações em outros mercados; e vi) o fluxo cambial no mercado à vista, que já vinha sendo positivo, tende a melhorar mais após a desvalorização do real superior a 10% no ano. Os principais riscos residem na continuidade no movimento de valorização global do dólar e no agravamento das incertezas políticas domésticas. No mercado de renda variável, diminuímos, de forma significativa, a posição comprada na bolsa brasileira. Essa redução se deveu não só à decisão de se reduzir o risco do fundo neste momento, mas também às revisões baixistas para o crescimento do país e à perspectiva de o cenário eleitoral aumentar a volatilidade na Bovespa. Nos mercados externos, zeramos a posição tomada em juros americanos (eurodollar dez/19), realizando ganhos, em função da nossa avaliação que a curva não tem a mesma assimetria que antes, ao passar a incorporar uma taxa básica de juros de 2,75% no fim do próximo ano, um pouco abaixo da taxa neutra de longo prazo estimada pelo FED. Ao mesmo tempo, aumentamos a posição tomada em juros europeus (euribor dez/20), que precifica um aperto monetário bastante tímido, e zeramos a posição long em euro contra o dólar, visto que dólar continuou a se fortalecer mesmo após os números de inflação mais contidos nos EUA. Por fim, seguimos com posição comprada em S&P 500, cuja dinâmica recente vem sendo favorável e que tende a se beneficiar dos dados sólidos de atividade.