Fingiu que foi e acabou não “fondo”!

Na primeira reunião do COPOM, de 2016, o comitê decidiu, com divergência de dois de seus membros, manter a SELIC em 14,25%. A política monetária, nas últimas semanas, vem sendo debate de acaloradas discussões entre economistas, das mais variadas tendências. Como sabemos, a taxa de juros é o principal instrumento utilizado pelo Banco Central (BC) para combater a carestia.

O que impressiona, no momento presente, é que havia razoável consenso de que, mesmo com a inflação muito acima da meta, o custo de nosso BC promover um novo ciclo de aperto monetário seria alto demais, com indesejáveis efeitos sobre a já combalida atividade econômica e o desemprego. Todavia, como a autoridade monetária forneceu todas as pistas, em seus recentes comunicados ao mercado, de que iria elevar as taxas básicas, a manutenção foi uma surpresa.

Para comprovar essa tese, numa sondagem realizada com 36 economistas pelo jornal Valor Econômico, publicada em 15/01/2016, três projetaram manutenção das taxas em 14,25%, cinco defenderam uma elevação de 250 pontos-base enquanto os demais cravaram que a elevação seria de 500 pontos-base. Para a grande maioria, a SELIC terminaria o ano em, pelo menos, 15%. A pergunta que se impõe é: por que o mercado financeiro errou, apesar de estar conceitualmente certo?

No primeiro dia do encontro do colegiado, uma nota veiculada à imprensa, pelo presidente Alexandre Tombini, causou surpresa (e estranheza), ao afirmar que a drástica revisão para baixo do nosso PIB, feita pelo FMI, poderia ser levada em consideração na reunião da autoridade monetária. Não é habitual os membros do comitê se pronunciarem no chamado “período de silêncio”, que antecede às reuniões. Uma digressão desse tipo deveria representar (como representou) uma sinalização inequívoca de mudança nas expectativas.

Neste texto, gostaria de destacar um modelo que pode servir de base para a discussão, a chamada “regra de Taylor” da política monetária.

Em 1993, o economista John Taylor desenvolveu um modelo que ajudaria a explicar como o BC americano (FED) calibraria sua taxa de juros. Alguns congressistas de lá, inclusive, queriam adotá-lo como lei, para que as influências políticas não pudessem, nem de soslaio, ferir o critério técnico de combate às altas dos preços[1].

Como, teoricamente, o FED possui, além de meta para a inflação, target para crescimento de PIB, a “regrinha” para o BC americano seria:

Onde:

r nominal = Taxa de juros que o FED adotará;

= coeficientes estimados (na fórmula original de Taylor para os EUA = 0,5);

(y – y*) = hiato do PIB è diferença entre o produto efetivo (y) e o potencial (y*);

(π – π*) = desvio da inflação observada (π = IPCA dos últimos 12 meses), em relação à meta da inflação (π*) e

r real = taxa de juro real de equilíbrio da economia.

Diversos estudos de economistas brasileiros já trataram de estimar uma regra de Taylor para nosso BC. Com modelos econométricos, buscaram inferir uma função de reação que pudesse caracterizar a atuação da autoridade monetária. Modelos sofisticados foram testados, inclusive com adição de outras variáveis, como taxa de câmbio e juros internacionais.

Meu intuito aqui, contudo, é bastante mais simples e procura, somente, aplicar a famosa “regrinha” (como fora formulada) à nossa economia, o que poderia ser uma proxy para anteciparmos os movimentos do COPOM. Ademais, é uma alternativa para podermos avaliar o impacto da revisão feita pelo FMI sobre a formação da taxa.

Como, no Brasil, o sistema de metas de inflação só explicita a meta de IPCA, sem considerar qualquer alvo para PIB, em tese (rígida!) a regra exige suprir o segundo termo da equação, .(y – y*). Assim sendo, adotando o parâmetro =0,5, admitindo que a inflação observada seja 10,5% (IPCA de 2015) e que a taxa de juros real de equilíbrio da nossa economia seja em torno de 4%, se o BC perseguisse o teto da meta (6,5%) teríamos:

Todavia, se introduzirmos o segundo termo à equação (o hiato do produto)[2], admitindo que, para 2016, (y – y*)= -4%, o resultado final seria uma taxa SELIC em 14,5%.

De forma análoga e simples, se formos adiante e considerarmos que o IPCA de 2016 recue para 7,5%, com o BC buscando, agora, o centro da meta de 4,5%, se aplicarmos novamente a “regrinha” para 2017 teríamos a SELIC deslizando para 13% no final do ano, supondo que o hiato do produto se reduza para próximo de zero.

O problema de utilizarmos unicamente a regra de Taylor é desconsideramos a hipótese de que a política monetária pode tornar-se inócua, em caso de agudo desequilíbrio orçamentário do governo, o que é conhecido na literatura como dominância fiscal. Sob essa ordem, subir a taxa causaria um impacto perverso nas despesas relacionadas à dívida pública, que elevam o déficit, retroalimentando a própria inflação (além de poder provocar a chamada senhoriagem por parte do BC). Só para dimensionarmos, no caso brasileiro projeta-se uma elevação entre R$ 15-20 bilhões/ano em despesas com juros para cada 100 pontos-base de alta na SELIC. Um valor e tanto!

O mercado aguardava por uma elevação dos juros desde última reunião de 2015. A dúvida era (é?) a intensidade. Não veio! O certo é que, com ou sem regra, o combate à inflação é vital. É consenso entre os economistas ortodoxos que deixá-lo somente por conta do BC, sem ajuda da política fiscal, não é a melhor alternativa. O problema é que esse parece absolutamente inviável. Nesse sentido, sem um rigoroso ajuste nas contas, sobressaem as sugestões, como aquela da professora Mônica De Bolle, para que se abandone o sistema de metas de inflação e voltemos à “âncora” cambial. Seria mais eficaz e teríamos um uso mais producente para as reservas internacionais, antes que as utilizem para gastos correntes, como alguns sugerem…

[1] Nesse sentido, o ideal é que tenhamos um BC independente, sem influências políticas.

[2] Considerando absorção interna e externa, média dos 12 meses e PIB potencial (y*) de 2%.