Light – Perspectiva negativa para as debêntures da companhia.

A Light S.A. é uma holding integrada de energia elétrica no Brasil, que atua nos setores de geração, distribuição, comercialização e soluções de energia. A companhia atua em 31 municípios do estado do Rio de Janeiro e possui participação em usinas hidrelétricas nos estados de São Paulo, Minas Gerais, Bahia e Pará.

Nos últimos meses o setor de utilities vem enfrentando discussões em relação às renovações ou relicitações das concessões que vencem a partir de 2025. As companhias podem, 36 meses antes do período de vencimento das concessões, pedir a renovação da concessão para a Aneel. Essa, por sua vez, tem 18 meses para dar uma devolutiva de aceitar a renovação ou realizar uma nova licitação.

Além disso, a concessão da Light nos termos atuais não faz sentido econômico. Já está claro que a companhia não vai conseguir reverter os níveis de perda e inadimplência no Estado do Rio de Janeiro. A solução seria o aumento de tarifa, em uma tarifa já cara do Rio de Janeiro. Outra solução seria diluir esse custo com os demais clientes do sistema, no Brasil inteiro. Achamos que esta segunda saída seja provável, mas não deve caminhar de maneira célere. O que pesa mais ainda para a Light é ser uma concessão única, ou seja, não há outras unidades de negócio com balanço para dirimir esta perda.

No início de 2023, com essas questões começando a rodear o mercado, a Fitch Ratings colocou a Light com perspectiva negativa. A empresa possui amortizações relevantes para o ano de 2023, e a falta de visibilidade em relação a renovação da concessão dificultaria a rolagem da dívida da companhia, já que nenhum banco iria querer tomar esse risco.

Em paralelo, o cenário de crédito corporativo brasileiro teve uma deterioração no ano de 2023 por conta do caso de Americanas. Os bancos passaram a ser mais seletivos para o refinanciamento das companhias.

No dia 31 de janeiro de 2023, a Light informou ao mercado que tinha contratado a LaPlace Finanças – companhia que assessorou a Oi durante sua recuperação judicial – em busca de estratégias financeiras visando a melhoria da sua estrutura de capital.

Com isso, o preço do bond (título de dívida) da Light no mercado internacional despencou, atingindo 58% do seu valor de face. Ou seja, o mercado vem precificando cada vez mais que a empresa não conseguirá honrar suas dívidas.

Posteriormente, no início de fevereiro, o crédito da Light e suas subsidiárias recebeu downgrade das agências de rating Fitch (de ‘AA-(bra)’ para ‘CCC(bra)’), S&P (de ‘brAA+’ para ‘brA-’), Moody’s Global (de ‘Ba3’ para ‘B3’) e Moody’s Local (de AA-.br para B.br). No dia 16 de fevereiro, novo downgrade foi anunciado pela S&P (de ‘brA- ‘para ‘brBB- ‘).

Essa dinâmica também estressou as debêntures da companhia no mercado secundário. Atualmente, LIGHA5 – uma debênture da companhia com vencimento dia 15/10/2025 – está negociando a um preço de R$736,54 (55,85% do PU PAR), bem abaixo do preço inicial de R$1000.

Por conta dessas notícias e do rebaixamento de rating, a AGD da companhia foi marcada para discussão do vencimento antecipado das debêntures, o que reforça a preocupação dos credores em relação ao crédito da companhia.

O governo possui o incentivo para renegociar a concessão com a Light, já que na nossa leitura não existe nenhum player atualmente disposto a pagar os R$ 10 bilhões (base de ativos não-depreciados da Light) que seriam devidos pela concessão. Entretanto, é algo que, na nossa leitura, não deveria ser solucionado no curto prazo, mesmo com o caso da Light sendo de extrema importância, por se tratar da distribuidora da segunda maior cidade do país. A Aneel possui mais 13 concessões para resolver, e acreditamos que a Aneel não dará tratamento preferencial ao caso da Light.

Por conta das amortizações de dívida relevantes que a companhia deve enfrentar nos anos de 2023 e 2024, sem uma visibilidade de resolução do problema da concessão no curto prazo, enxergamos um descasamento temporal e uma dificuldade para a empresa honrar os pagamentos devidos.

Dito isso, na nossa visão, existem hoje três cenários possíveis. O primeiro seria conseguir algum tipo de financiamento para conseguir atravessar este interim, enquanto negocia-se um novo acordo com a Aneel. Caso não ocorra este financiamento, a Light seria incapaz de realizar o pagamento de alguma amortização de curto prazo. Em paralelo, podemos ter declaração de vencimento antecipado em alguma emissão, por parte dos debenturistas. Ambos cenários resultariam no vencimento antecipado de todas as emissões, devido às cláusulas de cross default. Nesse cenário, uma possibilidade seria a companhia se adiantar e apresentar um pedido de recuperação judicial (RJ). Como, por lei, distribuidoras não podem entrar em RJ, o Governo teria que encontrar brecha jurídica para permitir isto, ou aprovar uma nova lei que permita. Já existe, inclusive, medida em trâmite para este fim. Caso a saída da RJ não aconteça, vemos um cenário de pedido de falência, com a companhia não sendo capaz de arcar com os seus pagamentos.

Existe muita incerteza sobre a possibilidade de financiamento intermediário. Trabalhamos com uma probabilidade alta de que a companhia consiga registrar um pedido de RJ. Com isso, ficamos com uma leitura menos construtiva para os preços das debêntures da Light, uma vez que o cenário de RJ se concretizando jogaria os preços das debêntures ainda mais para baixo.

O que fazer?

Recomendamos que os clientes que possuem os papéis de Light saiam das suas posições, já que não esperamos um desfecho para a questão da concessão no curto prazo. Enxergamos o cenário de RJ como o mais factível para ocorrer no momento.