Vale – VALE3
Vale
MINERAÇÃO
Geração de caixa simplesmente impressionante
Melhora na política ambiental é nítida.
Depois dos desastres de Mariana e Brumadinho, a empresa investiu em melhorar a gestão dos rejeitos tendo em vista evitar um terceiro incidente. O acordo com o governo estadual foi da ordem de 38 bilhões de Reais, fornecendo uma segurança jurídica que era bastante demandada pelo mercado. As barragens à montante estão sendo gradualmente eliminadas, num cronograma que terá fim somente em 2029.
Minério de ferro: dinâmica de preço concentrada.
Hoje, o grande comprador de minério de ferro é a China, produtora de mais de 1 bilhão de toneladas de aço todo ano. Na ponta vendedora, temos três das maiores mineradoras do mundo detentoras dos melhores ativos – tanto em termos de concentração quanto em localização. Há muito tempo se fala em desaceleração da China, mas o fato é que o crescimento tem sido robusto e ininterrupto. Acreditamos que a demanda chinesa e global pelo minério vai se manter aquecida, com um cronograma robusto de infraestrutura e liquidez abundante.
Oferta limitada.
Em relação à metais tradicionais, como cobre, níquel, zinco, estanho, o minério de ferro tem uma dinâmica bastante diferente. Essa diferença é o volume. Estamos falando de centenas de milhões de toneladas de material. O desafio aqui é de infraestrutura e logística, e isso demora anos pra construir. Do lado da oferta, vemos um mercado sem grandes projetos para entrar em operação no curto prazo. Essa inelasticidade da oferta é uma componente essencial para a manutenção do preço do minério de ferro em níveis elevados por mais alguns anos afrente.
Mais sobre preço e demanda.
Vimos no início desse ano o preço do minério de ferro dobrar em poucos meses, atingindo 220 Dólares a tonelada e recuando também de forma acelerada logo em seguida. Hoje, já temos um preço razoavelmente estável durante as últimas semanas, na casa dos 120 Dólares a tonelada. O fato é que historicamente o minério negocia na casa dos 75 Dólares a tonelada, e mesmo nesses anos as mineradoras auferem lucros bilionários. Apesar do que tem sido veiculado na mídia, vemos como mais provável a manutenção do preço do minério em patamares altos, pelo menos nos próximos 2 anos. O próprio governo chinês aventa a intenção de reduzir a produção de aço, mas as consequências disso em termos de emprego e renda seriam bastante impopulares. Antes de qualquer retórica, o partido comunista chinês precisa manter a prosperidade – é um dos principais pilares sustentadores da legitimidade desse regime.
Múltiplo atrativo mesmo com um minério mais barato
Apesar da escalada acelerada no preço nos últimos doze meses, a Vale segue apresentando bom potencial de upside, sem falar nos dividendos. Com uma geração de caixa bastante agressiva, tivemos recentemente um pagamento extraordinário de dividendo no valor de 8 Reais por ação e esperamos mais destes num futuro próximo. A empresa tem endividamento baixíssimo e os compromissos associados aos desastres de 2015 e 2018 já foram delimitados. Considerando um EBITDA anual de 16 bilhões de Dólares, temos um múltiplo EV/EBITDA atualmente na casa das 5x, o que é bastante atrativo. Este EBITDA equivale à média dos anos de 2017 e 2018, época em que o minério negociava na casa dos 75 Dólares a tonelada. Verificando os dados do último período de mercados de commodities aquecidos, entre 2010 e 2013, tivemos as principais mineradoras mundiais operando numa média de 7,7x EV/EBITDA e a Vale operando em média na casa dos 6,3x EV/EBITDA. Considerando somente o múltiplo da Vale, de 6,3x EV/EBITDA, e o nosso EBITDA conservador de 16 bilhões de Dólares, encontramos um upside de 28% para a ação, com preço alvo de R$ 103,60. Salientamos ainda que esta número considera uma produção anual de 366 milhões de toneladas, que é o patamar médio no período 17/18. Hoje a produção de ferrosos nos últimos doze meses se encontra na casa dos 310 milhões de toneladas, mas a meta da empresa é já fechar o ano com capacidade de produção em funcionamento na casa dos 370 milhões de toneladas.
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