Os desafios e oportunidades no crédito privado no Brasil

PorLorena Laudares Atualizado em:
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Direto ao ponto:

  • Parte do cenário desafiador para o crédito privado em que estamos vivendo é consequência de um choque de juros aqui no Brasil e no mundo.
  • Assim, já era esperado uma desaceleração da atividade econômica, com aumento do endividamento e inadimplência.
  • Contudo, a ocorrência de eventos com causas distintas como Americanas, Light, SVB e Credit Suisse, em um curto espaço de tempo, levou a uma deterioração forte da percepção do investidor sobre o cenário de crédito como um todo.
  • A reprecificação dos ativos, com uma onda de resgates e vendas no mercado secundário de fundos listados, impactou negativamente os preços dos títulos e as cotas dos fundos, retroalimentando as preocupações para o setor.
  • É importante ressaltar que o momento macroeconômico atual afeta de forma desigual pessoas físicas e empresas, além de setores econômicos: as grandes empresas apresentam um nível muito menor de inadimplência do que as pessoas físicas e o setor da agropecuária, na contramão de outras aberturas do PIB, apresentam ótimas perspectivas.
  • Quando olhamos para o futuro, vemos que a apresentação do arcabouço fiscal com a expectativa de juros nos EUA já se acomodando, permite que incertezas importantes sejam amenizadas.
  • Os movimentos fortes, como os de agora, reforçam a necessidade de diversificação e rebalanceamento das carteiras, se fazendo necessário ajustes a riscos x retornos mais atrativos.
  • Surgem também pontos de entrada interessantes, mas é preciso ter bastante seletividade no crédito privado. Dívidas de grandes empresas são menos arriscadas que de pessoas físicas, e o agro é um setor que as perspectivas são muito mais positivas, quando comparamos com imobiliário multipropriedade ou varejo, por exemplo.
  • Saber analisar e escolher tanto títulos quanto os gestores dos fundos, em momentos de estresse e cenário complexo vai fazer diferença para o investidor poder capturar a recuperação dessa classe. Para isso, conte com a Órama.

Estamos vivendo, de forma sincronizada, um momento de política monetária bastante restritiva em vários países do mundo. A pandemia de Covid-19 e posteriormente a guerra entre Rússia e Ucrânia criaram eventos globais que geraram efeitos similares em diversas economias. 

Quando estourou a pandemia, havia um receio geral de que as restrições de mobilidade seriam potencialmente deflacionárias e, por isso, os bancos centrais e os governos nacionais injetaram muita liquidez no sistema. As taxas de juros despencaram (ver gráficos) e políticas de transferência direta de renda foram adotadas de forma ampla, como o caso do Auxílio Emergencial no Brasil.

Porém, esse excesso de liquidez, com restrições pelo lado da oferta, dada a disrupção das cadeias produtivas, teve o efeito oposto: impulsionou a inflação. Esse cenário inflacionário piorou após a invasão da Rússia à Ucrânia, com o preço do barril de petróleo e de fertilizantes explodindo.

Com a inflação persistente disseminada, inclusive ultrapassando dois dígitos em vários países, os Bancos Centrais tiveram que acelerar a subida de juros buscando reancorar as expectativas dos agentes econômicos.

O Brasil, saiu de uma Selic de 2% a.a. em abril de 2021 para 13,75% em agosto de 2022. Em menos de um ano e meio, o salto foi de 11,75 p.p.. Nos EUA, a faixa dos Fed Funds que ficou praticamente zerada de abril de 2020 até abril de 2022, hoje está em 4,75-5,00% a.a., o que para padrões de países desenvolvidos é também extremamente restritiva.

As consequências de um choque de juros tão forte em tão pouco tempo são amplamente cobertas pela literatura econômica. Desse modo, já era esperado aumento do custo de endividamento das famílias e das empresas, inadimplência, falência, gradual perda de dinamismo no mercado de trabalho e por fim, a desaceleração econômica para a convergência da inflação para as metas. 

Toda essa deterioração do cenário macroeconômico era não só previsível, como intencional e desejada pelas autoridades monetárias. 

Contudo, alguns eventos extremamente midiáticos no Brasil e no mundo, que não são relacionados e atingiram mercados distintos, exacerbaram a percepção de uma crise geral. O medo dos investidores, os pedidos de resgate de fundos de crédito privado e esse ambiente mais pessimista sobre o futuro e a estabilidade da economia trouxeram ainda mais volatilidade para o mercado.

Como mencionamos, existia uma parte das dificuldades que o setor de crédito enfrentaria este ano que já eram esperadas. Porém a proximidade de eventos completamente distintos que afetaram ativos de setores e com dinâmicas diferentes, elevou as tensões e a volatilidade dos mercados. 

Em janeiro, a descoberta da fraude contábil em Americanas derrubou as cotas de vários fundos, especialmente de crédito privado que carregavam debêntures e outros títulos de dívida da empresa, que tinha rating da Fitch AAA (Bra). 

Em fevereiro, os papéis de Light também sofreram um solavanco com rumores de um pedido de recuperação judicial, que foram descartados pela companhia e pela Aneel.

No dia 15 de fevereiro, a liquidação da BRK financeira pelo Banco Central também impactou os investidores dos CDBs do emissor. 

Em março teve a quebra do Silicon Valley Bank e a venda do Credit Suisse para o UBS que igualmente corroboram para um sentimento generalizado de aversão ao risco. 

É válido ressaltar que esses eventos têm poucas características em comum. Fraude contábil, problemas operacionais, excesso de alavancagem, má gestão de risco são catalisadores distintos, mas que em um ambientes de aperto das condições monetárias, acabam emergindo. Em conjunto esses “casos isolados” contribuem para uma percepção de deterioração do cenário econômico. Somado a isso, manchetes como “Pedidos de recuperação judicial aceleram em fevereiro, com alta de quase 90% em um ano” colocam a temática do crédito no centro das discussões.

Na análise da Órama, não estamos vivendo uma crise de crédito ou bancária nem local, muito menos globalmente. Os casos mais graves que tinham um risco de contágio, como do SVB e do Credit Suisse, nos parece terem sido casos isolados, estancados com uma atuação rápida e efetiva das autoridades monetárias responsáveis.

Porém, esses sustos parecem ter contribuído para aumentar a cautela e os critérios dos bancos na concessão de empréstimos, o que pode ajudar os Bancos Centrais no processo de controle inflacionário. 

No dia 6 de março de 2023, de acordo com o CME Group que mede a probabilidade de mudanças nas taxas de juros do Fed, o mercado precificava que a chance do FOMC aumentar a taxa dos Fed Funds em 25 bps era de 61% e uma alta ainda mais forte, de 50 bps, tinha 35% chances de acontecer. Ainda cerca de 3,5% acreditavam em uma alta de 75bps.

Um mês depois, 56,70% das apostas são em manutenção dos juros e o restante em elevação de 25 bps. Não existe mais ninguém sustentando a possibilidade de um aperto monetário maior ou igual a 50 bps. É uma mudança bem expressiva em um intervalo de tempo tão curto.

OS EFEITOS DESIGUAIS DAS RESTRIÇÕES DE CRÉDITO PARA PJ E PF

Um dos efeitos esperados do aperto monetário é que com aumento das taxas de juros há um arrefecimento das concessões de crédito livre. Neste segmento, já observamos uma piora da composição, com ganho de participação das modalidades de maior custo (como o crédito rotativo e cheque especial). Além disso, a inadimplência, como um todo, cresceu, sobretudo no caso de operações livres com pessoas físicas, em contexto de endividamento e comprometimento de renda elevados. Esses dados podem ser vistos no gráfico abaixo retirado do Relatório Trimestral de Inflação (RTI) do BCB de março de 2023.

Gráfico: Inadimplência do crédito livre

Fonte: Relatório de Inflação Publicação Trimestral – Março 2023

Desde o segundo semestre de 2021, ocorreu significativa queda real da renda em contexto de choques de oferta e aumento da inflação. Houve aumento dos gastos no cartão de crédito e dificuldade de pagamento nesta modalidade, o que elevou a contratação de modalidades de crédito emergenciais, como cartão de crédito rotativo, cartão parcelado e cheque especial. Porém, é válido destacar que em parte, o aumento da inadimplência refletiu normalização após recuo excepcional causado por renegociações e postergações de pagamento durante a pandemia.

Esse gráfico acima chama a atenção para como a inadimplência de empresas é significativamente menor que a de pessoas físicas, de modo que o crédito para cada um desses públicos também reflete essa dinâmica.  

Ou seja, quando um mercado financeiro “empacota” um crédito privado que tem como credor uma empresa, o risco é, de forma geral, menor, do que uma dívida de uma pessoa física.

Olhando dentro da categoria de pessoa jurídica, existe também uma distância muito grande e uma tendência diferente quando abrimos o dado para tamanhos diferentes de empresas, como podemos ver no gráfico abaixo.

Gráfico: Inadimplência do crédito PJ

Fonte: Relatório de Inflação Publicação Trimestral – Março 2023

Observamos um aumento da inadimplência entre as micro, pequenas e médias empresas desde a metade de 2021, o que coincide com o início do processo de aperto monetário do Banco Central do Brasil. Porém, o comportamento das grandes empresas vai em direção oposta, com a inadimplência nas mínimas da última década.  

De forma geral, trazendo o contexto para o mundo dos investimentos, é possível concluir que em um momento de juros elevados e restrições na concessão de novos créditos, compreender quem é o credor final é extremamente importante para análise do risco de um papel. Empresas grandes são aquelas que apresentam menores taxas de inadimplência. 

AS DIFERENÇAS SETORIAIS: AS BOAS PERSPECTIVAS PARA O AGRO

Sabemos que um cenário macro desafiador, com perspectiva de menor dinamismo da atividade, afeta de forma desigual os setores da economia. 

Segmentos que dependem de renda doméstica e/ou disponibilidade de crédito devem ser mais prejudicados. As nossas projeções indicam um PIB crescendo cerca de 1% no ano, com um juros em um patamar de dois dígitos ao longo de 2023. Os efeitos restritivos da política monetária devem ser sentidos primeiro em setores como varejo, consumo, imobiliário mais voltado para lazer, aqueles itens no topo da lista para serem cortados quando a situação financeira das famílias aperta. 

Porém, quando olhamos para a abertura do PIB entre atividades econômicas, identificamos que a agropecuária é uma unanimidade e deve puxar esse crescimento em 2023.  Escrevemos um texto que aborda esse tema e justifica nossa visão positiva para o setor que projetamos crescer 5,3% em 2023. 

No Relatório Trimestral de Inflação, de março, o BC destaca que a diminuição no ritmo de crescimento do crédito em 2022 (14%) em relação ao registrado em 2021 (16,4%) refletiu o impacto do ciclo de alta da Selic e o arrefecimento da atividade econômica no final de 2022. 

É válido ressaltar que o saldo dos financiamentos às empresas desacelerou seguindo a dinâmica do crédito livre, a despeito da retomada dos programas de crédito direcionado como o Programa Emergencial de Acesso ao Crédito (PEAC) e o Programa Nacional de Apoio às Microempresas e Empresas de Pequeno Porte (Pronampe). Entre as famílias, a desaceleração das modalidades livres, em especial do crédito pessoal não consignado e do cartão de crédito à vista, e das concessões imobiliárias foi suavizada, em parte, pela expansão robusta do crédito rural, influenciada tanto pelo Plano Safra 2022/23 – 36% maior do que no ano anterior – quanto pela elevação dos preços das commodities e dos insumos agrícolas. 

Gráfico:  Crédito livre a Pessoas Jurídicas

Fonte: Relatório de Inflação Publicação Trimestral – Março 2023

Gráfico:  Crédito livre a Pessoas Físicas

Fonte: Relatório de Inflação Publicação /trimestral – Março 2023

Gráfico:  Crédito Direcionado a Pessoas Físicas

Fonte: Relatório de Inflação Publicação Trimestral – Março 2023

Gráfico:  Crédito direcionado Pessoas Jurídicas

Fonte: Relatório de Inflação Publicação Trimestral – Março 2023

No geral, a desaceleração do crédito livre foi parcialmente contrabalançada pelo ritmo de crescimento mais forte do crédito direcionado.

É importante mencionar que mesmo com a expansão dos recursos para o Plano Safra, o volume de investimentos que precisam ser feitos no setor e as altas taxas de juros, vem levando os produtores rurais a buscarem alternativas de estruturação de créditos via mercados de capitais. Esse movimento tende a expandir ainda mais, uma vez que a lei 14.130 que criou o Fiagro é apenas de junho de 2021. Ou seja, temos um setor com uma estrutura de financiamento recente e que só agora agora conta com melhores perspectivas de crescimento, dado que os últimos 3 anos foram de La Niña, o que prejudicou bastante a produção.  

Para 2023, a projeção do Banco Central de crescimento do saldo de crédito no Sistema Financeiro Nacional (SFN) foi revisada de 8,3% para 7,6%. O recuo da projeção foi determinado pelo crédito livre, refletindo a surpresa negativa com os dados divulgados no último trimestre de 2022 e a elevação da trajetória esperada para a taxa de juros básica. 

No crédito livre para pessoas físicas, o avanço da inadimplência e os níveis elevados de endividamento e comprometimento de renda também contribuíram para a revisão da projeção, de 9,0% para 8,0%. No caso do crédito livre para empresas, a projeção foi revisada de 8,0% para 6,0%, já considerando o ambiente de maior aversão ao risco no curto prazo em decorrência de eventos específicos relacionados a empresas de grande porte.

No crédito direcionado, categoria que entra o crédito rural, a projeção de crescimento do saldo de pessoas físicas foi mantida em 9,0%, enquanto a do segmento de pessoas jurídicas foi elevada de 6,0% para 7,0%, em linha com a expectativa de postura ligeiramente mais expansionista de alguns atores presentes nesse mercado do que o esperado anteriormente.

Com um cenário de crédito como um todo mais desafiador, o crédito privado, que chega ao mercado de capitais via títulos de dívidas “empacotados” em debêntures, CRIs, e CRAs, também está passando por um momento complexo. 

Por serem ativos de renda fixa, esses papéis compõem os portfólios de gestores de várias categorias de fundos abertos, fechados (FIIs, FIAgros, FI-Infras) e também carteiras de clientes diretamente. Com a volatilidade dos juros pelas incertezas do arcabouço fiscal, somado a um ambiente mais avesso ao risco após os eventos como de Americanas, Light e a quebra de  bancos no exterior, verificamos uma onda muito forte de reprecificação dos títulos com abertura dos spreads de crédito. Isso significa que os investidores não mais aceitam a remuneração anterior para tomar determinados riscos. A exigência de taxas mais elevadas fazem os preços derreterem.   

O impacto nas cotas dos fundos aberto foi enorme, o que gerou uma enxurrada de pedidos de resgates. Para gerar liquidez e honrar os fluxos de saída, os gestores precisavam se desfazer dos papéis rapidamente e, muitas vezes, a qualquer preço, o que derrubou ainda mais a marcação dos mesmos e a cota para os investidores que continuaram no fundo.

Nos fundos listados, essa marcação impactou na distribuição de dividendos, que diminuíram, ou até mesmo foram suspensos. Os mercados de FIIs, FI-Infras e FIAgros são dominados por pessoas físicas e que buscam justamente uma renda mensal isenta de IR investindo nesses produtos. Dividendos mais magros também geram um movimento de venda no secundário e as cotas desses fundos acabam se desvalorizando ainda mais.

Resumidamente, essa foi a dinâmica que prevaleceu no mercado de crédito privado entre final de janeiro e março. Porém, com uma sinalização positiva sobre o arcabouço fiscal e perspectivas de que o Fed nos EUA não precise subir juros muito além do patamar atual, já retiram algumas incertezas do caminho. 

Vemos também que o volume de resgates continua maior que o de aportes, mas não se compara com os números dos últimos meses. Assim, os gestores e investidores que reequilibraram suas carteiras, e estão mais líquidos, hoje, conseguem aproveitar taxas extremamente altas de papéis com qualidade que foram levados nessa onda de vendas. Contudo, é válido ressaltar que o cenário macro, apesar de certo alívio, continua desafiador e separar o joio do trigo é mais importante do que nunca. 

Nesses contextos, uma equipe qualificada de análise, gestão profissional com seriedade e histórico fazem a diferença. Para crédito privado, o momento macro está mais propenso a eventos como renegociação de dívidas ou execução de garantias, por exemplo. A melhor estratégia é buscar papéis de setores como o agro que devem passar esse ano com menos solavancos  e também de empresas grandes que como mostramos tem uma inadimplência menor. Entender as estruturas, subordinação, os riscos de fato, e principalmente a gestão, no caso dos fundos, vai fazer a diferença entre conseguir capturar uma recuperação do mercado ou afundar de vez.

Com o que foi apresentado, podemos concluir que uma parte do cenário desafiador que estamos vivendo é consequência de um choque de juros aqui no Brasil e no mundo. 

Assim, já era esperado uma desaceleração da atividade econômica com aumento do endividamento e inadimplência. Contudo, a ocorrência de eventos com causas distintas como Americanas, Light, SVB e Credit Suisse em um curto espaço de tempo, levou a uma deterioração forte da percepção do investidor sobre o cenário de crédito como um todo.

A reprecificação dos ativos com uma onda de resgates em fundos abertos e vendas no secundário de fundos listados derreteu os preços dos títulos e as cotas dos fundos. 

Porém, o momento macro atual afeta de forma desigual pessoas físicas e empresas, além de setores econômicos: as grandes empresas apresentam um nível muito menor de inadimplência do que as pessoas físicas; e o setor da agropecuária, na contramão de outras aberturas do PIB, apresentam ótimas perspectivas. 

Quando olhamos para o futuro, vemos que a apresentação do arcabouço fiscal com a expectativa de juros nos EUA já se acomodando, permite que incertezas importantes sejam amenizadas. 

Os movimentos fortes, como os de agora, reforçam a necessidade de diversificação e rebalanceamento das carteiras, se fazendo necessário ajustes a riscos x retornos mais atrativos.

Surgem também pontos de entrada interessantes, mas é preciso ter bastante seletividade no crédito privado. Dívidas de grandes empresas são menos arriscadas que de pessoas físicas, e o agro é um setor que as perspectivas são muito mais positivas, quando comparamos com imobiliário multipropriedade ou varejo, por exemplo. Saber analisar e escolher, tanto títulos, quanto os gestores dos fundos, em momentos de estresse e cenário complexo vai fazer diferença para o investidor poder capturar a recuperação dessa classe. Para isso, conte com a Órama.

Este material foi elaborado pela Órama DTVM S.A.. Este material não é uma recomendação e não pode ser considerado como tal. Recomendamos o preenchimento do seu perfil de investidor antes da realização de investimentos, bem como que entre em contato com seu assessor para orientação com base em suas características e objetivos pessoais. Investimentos nos mercados financeiros e de capitais estão sujeitos a riscos de perda superior ao valor total do capital investido. Este material tem propósito meramente informativo. A Órama não se responsabiliza por decisões de investimentos que venham a ser tomadas com base nas informações aqui divulgadas. As informações deste material estão atualizadas até 06/04/2023.
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